美股免佣證券商真的免費？

從2018年開始，美國網路折扣證券商紛紛加入零佣金大戰，第一證券（Firstrade）、羅賓漢（Robinhood）、德美利證券（TD Ameritrade）、嘉信證券（Charles Schwab）、億創理財（ETrade）、富達投資（Fidelity Investments）等等都加入免費行列，連一向主力機構客戶的盈透證券（IB），也推出了IB Lite（暫時只限美國稅務居民），迎合美股免佣金的潮流。

　　雖然交易佣金早已不是證券商的主要收入，但是有一句話是這樣說的：「從商業和經濟的觀點來看，如果他們不從你身上收錢，那麼基本上你就不是客戶，你變成了產品。」

　　然後投資者漸漸都知道了，免費的背後，與高頻交易公司的參與「食價」、以及美國證券商的PFOF（Payment for Order Flow）回佣制度有很大關係。今天我們就來聊聊這事。

　　這一切是怎麼發生的呢？為何美國大部份證券商有能力零佣金？這要從美股市場的特殊結構說起。

　　美國股市與大多數國家的股市不大一樣，有其獨特的清算模式。大部份國家只有一至兩個股票交易所，股票都是集中在一個交易所集中撮合交易（例如港交所上市的股票只能在港交所統一交易、上交所股票的指令只能在上交所統一交易），但是美股卻可以多市場成交。美國國內有多達13家全國性質的交易所（https://www.com21.com/university/5284.html），外加50多家高頻交易商（High Frequency Traders，簡稱HFT）。所謂高頻交易商，又稱為做市商，例如Two Sigma、Citadel等等，他們雖然沒有交易所牌照，卻也可以撮合交易。

　　舉例，台積電ADR在美國紐約交易所（NYSE）上市，但在紐交所的日均成交量，可能只佔其全部成交的20%，其餘交易全是由其他交易所或高頻交易商撮合完成。

　　在以往，散戶投資者所使用的證券商只是中介，與高頻交易商沒甚麼直接關係。正常的證券商在收到投資者的訂單後，會在各大交易所尋找最有利的價格，然後以最優的價格撮合配對，例如IB的SmartRouting system，就是一個實時、高速的最佳執行訂單系统。

　　現在，免佣金的美股證券商卻是將客戶的訂單流賣給了高頻交易商，然後高頻交易商將一部份佣金返還給了證券商，以刺激他們出售更多的訂單流。證券商的這種隱形收費，非常隱蔽，利潤還可能高於直接收取客戶佣金。

　　這就是美國獨有的PFOF（Payment for Order Flow）回佣制度，在很多國家，包括英國、澳大利亞和加拿大在內，PFOF都是受到嚴格限制的行為，但在美國，PFOF是交易市場的公開秘密，更是促成美國券商有能力完全免佣的最大原因。

　　證券商賣投資者的訂單給高頻交易商，對投資者有何損失？

　　以買入某股票為例，當前報價為10.00 x 10.20（委買價Bid為10元、委賣價Ask為10.20），假設有投資者想即時買進，他就會下一個訂單，以10.20買入1,000股。

　　而同時，在天涯另一邊，剛好有人出價10.10想即時賣出1000股。

　　如果證券商不賣訂單流，投資者的最終成交價就會是10.10，優於投資者委買價，投資者的買入成本為10.1 x 1,000 = 10,100元。

　　但如果證券商賣出訂單流，這張訂單就會由高頻交易商撮合。交易商當發現市場上有較優的賣單（10.10）時，就會先自行買進，再轉手賣給投資者，投資者的最終成交價為10.2，成本為10.2 x 1,000 = 10,200元——投資者多付了100元，而且他永遠都不會知道買貴了！

　　想像一下，如果投資者的訂單不是限價盤而是市價盤，又會多付多少成本？

　　高頻交易者就是以這種技術手段，提前知道投資者的下單價格，再高速掃描全美市場上的所有訂單，低價買進再高價賣回給投資者，賺取中間的差價。他們有最先進的硬件設備、最優秀的軟件系統、最強大的算法研究和最快速的光速自動交易系統，可在極為短暫的市場變化中尋求獲利。

　　不要小看這種賺差價的方法，由於交易量非常大，每筆訂單微小的盈利，累積起來非常可觀。芝加哥聯邦儲備銀行的報告曾指出，美國股市總體成交量中約有70%是通過「高頻交易」完成，而進行「高頻交易」的機構僅佔所有交易機構數量的2%。

　　高頻交易事實上能增加股票市場的流動性，可是一旦程式出錯或人為疏忽，有可能對市場走勢造成災難性影響（以往已發生過幾次），所以其存在對市場是否有害，見人見智。

　　但是，代表投資者的證券商，在投資者不知情的情況下，與高頻交易商勾結，出售投資者的訂單牟利，令高頻交易商在提前知道價格並持有訂單的情況下去自行撮合，那完全是另一回事。

　　以著名的平民券商Robinhood為例，大多數訂單都是選擇這些高頻交易商去下單。根據Sec606 的公佈，只要是掛牌在紐約交易所的股票，Robinhood通常有 40% 的比例下單至 Citadel、13% 的比例下單至 Two Sigma。再以Citadel為例，每一個訂單，Robinhood可以拿到金額0.026%的回饋收入，乍看之下金額雖然不大，一旦下單數量驚人時，Robinhood 就能夠獲得為數不少的收入。

　　2020年12月，Robinhood收到SEC（美國證券交易委員會）6500萬美元的巨額罰單，指控其賣訂單流的行為誤導投資者，造成了客戶的實際損失。根據估計，Robinhood的投資者因為「非最優成交價」而總共損失了3410萬美元（這其中已扣除了免佣金節省下來的交易費）。

　　我們再回頭看看IB，至目前為止，IB是明確聲明不會出售訂單流的少數券商之一，也沒有廣泛實施零佣金的打算。IB的美國投資者如果想零佣金，可以選擇IB Lite。

　　在IB Lite的新聞稿中直接說出下面一段話：

　　「IBKR Lite was designed to meet the needs of investors who are seeking a simple, cost-free way to trade US exchange-listed stocks and ETFs and do not wish to consider our efforts to obtain greater price improvement through our IB SmartRouting system.」
- (https://www.interactivebrokers.com/en/index.php?f=45393)

　　重點是在「do not wish to consider our efforts to obtain greater price improvement through our IB SmartRouting system」這一句，即選擇IB Lite的投資者，等於選擇了放棄可以拿到更好的交易價格，也不能使用IB的 SmartRouting智慧下單系統。

　　總而言之，美股零佣金的背後，往往是美股證券商和高頻交易商之間的勾結，投資者表面上好像免除了交易佣金，背後卻是承擔了交易價差的擴大和交易成本的增加而不自知。在某些例子中，零佣金可能相對划算，但對較為頻繁交易或買賣金額較大的投資者來說，失去了價格改善的機會，最終必定得不償失。

　　祝 投資順利！



參考條目
https://www.com21.com/university/5284.html
https://www.interactivebrokers.com/en/index.php?f=45393